国际清算银行 | 应对加密货币风险的政策选择

FTX 和其他加密公司最近的困境重新引发了关于解决加密市场风险的争论，包括通过监管等政策干预。 国际清算银行于 2023 年 1 月发布公告：解决加密货币中的风险：列出选项。 该论文认为，加密市场的“影子金融”的运作方式与传统金融的许多弱点相同，而加密货币的具体特征进一步加剧了这些风险。 在方法方面，国家当局可能会考虑不同的（而不是相互排斥的）方法来解决加密货币风险，或者他们可能会尝试使传统金融更具吸引力。 一个关键的选择是鼓励中央银行数字货币（CBDC）稳步创新。 中国人民大学金融技术研究所（微信ID：ruc_fintech）整理了文章核心内容。

来源 | 国际清算银行公告

作者：Matteo Aquilina、Jon Frost 和 Andreas Schrimpf

编译 | 孙怡、王承志

1 简介

在几家主要加密公司倒闭后，解决加密市场中的风险已成为一个紧迫的政策问题。 加密资产市场之前经历过繁荣和萧条，之前的萧条并未对金融稳定造成传染性威胁。 然而，最近加密市场规模的扩大和负面影响增加了解决加密市场风险的紧迫性。

加密生态系统及其通过中心化金融实体 (CeFi) 和去中心化金融 (DeFi) 协议参与“影子金融”的功能类似于传统金融 (TradFi) 中常见的许多漏洞。 但加密资产的特性加剧了传统风险。 这与高杠杆率、流动性和期限错配以及严重的信息不对称有关。 鉴于加密货币的无国界性质，政策应考虑如何应对这些潜在风险。

本文简要总结了 2022 年加密货币市场动荡的教训，总结了应对加密货币风险的三种非相互排斥的行动路线：禁止、遏制和监管，以及各自的优缺点。 该文件还概述了解决 TradFi 效率低下和抑制加密需求的补充政策行动。 一个关键的选择是鼓励 CBDC 的合理创新。

2. 近期加密市场动荡：特征与教训

2021年底，加密资产价格、稳定币总量、DeFi活跃度均创历史新高（图1左图），进入2022年，加密生态开始面临混乱。 2022年初，加密资产价格开始下跌，5月之后，这种趋势更加明显。 正是在那个时候，大型稳定币 TerraUSD (UST) 崩溃了，其负面影响遍及整个加密市场（图 1比特币交易有哪些风险，中央面板）。 随后是一段相对平静的时期，但在 2022 年 11 月，随着加密交易平台 FTX 宣布破产，加密市场再次承受巨大压力。 但这似乎并没有导致加密市场消失，就像过去一样，尽管一再动荡，但加密市场幸存下来并且价格经常回升（图 1，右图）。

图 1 2022 年加密资产的价格和市值以及波动性

针对最近发生的事件，许多加密支持者声称去中心化和底层加密技术是解决方案，而不是最近这些负面问题的根源。 他们认为像 FTX 这样的 CeFi 实体处于压力的中心，而 DeFi 协议和底层区块链仍在加密市场的发展中发挥作用。 因此，很多支持者认为，只有“真正的”DeFi 才能具有韧性。

但从最近的发展来看，加密市场和 DeFi 产品的完全去中心化是虚幻的。 加密货币支持者的愿景是摆脱金融中介机构，但出于以下几个原因，加密市场严重依赖中心化实体：

首先，DeFi 协议的管理往往是中心化的。 一个新的 DeFi 产品的创始团队往往积累了大量所谓的治理代币。 由于这些代币也是可交易的，理论上任何创始团队都可以获得对该协议的控制权。

其次，中央交易所和稳定币在加密货币中发挥着至关重要的作用。 如果市场参与者想要投资加密货币，他们首先将资金转换为存放在中央平台上的稳定币。 然后，通过稳定币投资加密货币。 如果没有这样的设计，加密货币将不得不依赖用户使用私钥在数字钱包中自行保管资金。 这种做法的风险是难以想象的。

此外，CeFi和DeFi协议受到TradFi诸多常见漏洞的影响，由于加密资产的特殊性，加密市场的漏洞往往更大。 DeFi 协议广泛依赖杠杆，并受到流动性和期限错配的影响。 加密货币中介机构在风险管理、业务管理和客户资金处理方面面临严重缺陷。 这些特点，加之客户面临的巨大信息不对称，严重影响投资者保护和市场稳定。

尽管存在这些缺陷，但最近的动荡表明，加密市场尚未发展到足以威胁金融稳定的程度，也没有与 TradFi 充分联系。 但如果资产标记化取得进展，加密市场与实体经济和 TradFi 的联系可能会增加。 因此，讨论有关加密货币的政策措施是当务之急。

3. 应对加密货币风险的可选措施

加密货币市场的监管目标应与传统金融数十年来的监管目标相同。 其中包括：(i) 适当保护消费者和投资者； (ii) 维护市场稳定，防止欺诈、操纵、洗钱和恐怖主义； (iii) 维护金融稳定。 对于中央银行而言，加密货币市场管理的另一个考虑因素是维护货币体系的完整性。 因为对于许多新兴市场经济体（EME）来说，货币主权问题也变得紧迫。 特别是在面临高通胀和宏观经济不稳定风险的国家，居民有动机将以不稳定货币计价的资产转换为以稳定货币计价的债权。 与主流货币挂钩的稳定币是一个方便的工具。 这种被称为“加密货币替代”的现象类似于传统的货币替代，这种现象不仅会影响货币主权，还可能从经济不稳定的国家转移实体经济的资源。

在货币当局层面，存在三种可能的行动方案。 这些路线并不相互排斥，可以有选择地组合以减轻加密市场带来的风险。 包括：

1.禁止：禁止特定的加密活动；

2.遏制：将加密货币与传统金融和实体经济隔离；

3. 监管：以类似于传统金融监管的方式对行业进行监管。

在选择采取何种措施时，要考虑的一个关键因素是执行该措施的能力，包括确保货币当局拥有执行这些规则的资源和权力。 ,

图 2 解决加密货币风险的选项：利弊

3.1 禁止（Ban）

极端的选择是完全或有针对性地禁止加密活动。 禁令的利弊很容易在抽象层面上进行评估。 在利益方面，假设禁令有效，加密活动对金融系统的任何潜在危害都将消除，投资者不会因加密服务提供商的不当行为而遭受任何损失。 主要缺点是将错过加密市场中任何有用的创新。

实施这项措施将面临执法挑战。 对于去中心化的加密活动，无边界的性质使执法变得困难。 该禁令对中央中介机构的活动有一定影响，但可能允许加密参与者将资金转移到不执行禁令的司法管辖区，或者可能找到规避禁令的方法。 此外，这种资金外逃可能会导致“水床效应”，投资者会不断寻找现有规则未明确涵盖或监管较少的加密活动。

3.2 包含

第二种选择是隔离和包含加密货币。 这可以通过限制资金进出和限制加密市场与 TradFi 的连接来实现。 同时，遏制措施将试图遏制加密市场与实体经济之间的任何联系。 这种方法有几种可能的理由：与禁止加密市场的措施一样，如果认为加密资产无法解决任何实际问题，并且加密市场产生的问题与加密市场内部的问题一样相关，则此类措施是合理的。 传播负面情绪不会伤害 TradFi。

然而，遏制方法也有两个主要缺点：首先，隔离和遏制加密活动在实践中可能并不完全有效。 例如，防止银行和一些资产管理公司成为加密活动的渠道可能是可行的，但没有明确限制的实体可能仍会受到高承诺回报的诱惑，继续参与加密活动并间接威胁到其相关的传统机构。 其次，即使TradFi的金融稳定风险仍然可控，如果投资者资金流入加密市场，仍需要解决对加密市场投资者保护和市场诚信的担忧，从而推动加密市场规模增长。 如果不这样做，可能会损害监管机构的声誉。 此外，正如过去的经验所示，加密货币市场投资者可能仍会要求事后补偿。

3.3 监管

这种方法将使用与 TradFi 类似的原则和工具来处理加密货币。 当局可以从“功能”方法开始，确定加密活动执行的关键经济功能，然后评估监管如何影响这些功能。 实际上，这需要将加密市场中的活动映射到 TradFi，然后使用类似的指导方针来规范加密市场。 这种方法将确保加密市场和 TradFi 金融活动监管的一致性，并有助于促进现有监管框架的改进。 此外，这将允许负责任的实体在合规范围内进行创新。

这种方法的一个挑战是在加密市场中的活动和实体与其在 TradFi 中的对应物之间建立适当的映射，并相应地找到相应的法律依据。 例如，各种监管机构正在考虑稳定币系统是否可以作为银行支付系统或非银行支付服务提供商获得许可和监管。 另一个挑战是执法。 在加密市场中识别受监管的实体比 TradFi 更难，一些加密货币支持者认为这是不可能的任务。 也就是说，一个好的监管切入点可能是对 DeFi 协议行使实际控制权的实体（和个人）。 当然，在 CeFi 中，这个问题相对容易解决，因为稳定币、交易所等实体有更传统的模式。 然而，即使可以识别受监管的实体，加密活动也可能不适合现有的监管工具。 在加密活动中，一些实体缺乏基本的会计流程、公司治理结构等，而这些是 TradFi 监管的先决条件。

根据加密货币市场的特点、监管目标和各项措施的利弊比特币交易有哪些风险，主管部门可以出台单项措施或采取禁止、遏制和监管相结合的措施。 例如，个别司法管辖区可以禁止分发能源密集型工作量证明或算法稳定币，监管一些连接 TradFi 和加密货币的中介机构，并隔离加密活动的其他部分。

3.4 开发备选方案

中央银行可能想做的不仅仅是监管。 例如，通过鼓励 TradFi 的强劲创新来建立更有效的货币体系。 该策略的一个重要目标是提高支付系统的质量并降低支付成本。 一种选择是引入零售快速支付系统，例如印度的统一支付接口 (UPI)、巴西的 Pix、美国的 FedNow 系统或单一欧元支付区 (SEPA) 等举措。 另一种选择是发行满足实际需求的中央银行数字货币（CBDC）。 如果设计和实施得当，CBDC 可以支持私营部门的创新，帮助降低支付成本，增强金融包容性，并促进用户对数据和隐私的控制。 在TradFi的创新中，可以借鉴加密市场的某些创新，特别是可编程性、可组合性和令牌化，以提高TradFi的效率。

4。结论

加密资产市场经历了一系列的繁荣和萧条，给投资者带来了巨大损失。 虽然到目前为止，这些负面影响还没有波及到传统金融体系或实体经济，但随着 DeFi 和 TradFi 越来越接近，我们不能保证它们在未来不会相互影响。 各国货币当局现在可以在努力改善现有货币体系以扩大公共福利的同时考虑各种政策途径。

以下为部分报道截图

结尾