奥术研究：深度解读8家比特币矿业上市公司发展现状

原文编译：GaryMa Wu 说区块链

加密货币行业的混乱正在上演，因为比特币的价格下跌引发了传染效应，导致 Celsius 和 3AC 等多家过度杠杆化的市场参与者倒闭。 许多人推测，最弱的公开交易的比特币矿业公司接下来将受到影响。

大多数比特币矿业股今年暴跌超过 50%，Stronghold 和 Terawulf 等一些公司市值缩水近 90%。 尽管如此，随着比特币矿业公司继续感受到来自四个方面的压力，情况可能会变得更糟。

1. 比特币价格下降 = "区块奖励价值下降。

2.增加挖矿难度=》需要更多的算力才能挖矿。

3.能源价格上涨=>比特币生产成本增加。

4.利率上升，投资者兴趣下降=>资金成本增加。

这四种力量正在压缩利润率，降低现金流，并使矿工更难筹集资金。 目前比特币挖矿的现金流已从 2021 年 11 月的峰值暴跌 80% 以上。当时，比特币挖矿是一项利润超高的业务，这导致上市矿工大规模扩张计划，需要数十亿美元的投资.

运营现金流的暴跌和低迷的资本市场将使这些公司难以凑齐他们很快需要的现金来投资新的矿机或偿还贷款。 一些矿工可能会倒闭，或者他们的部分资产被更强大的矿工以低价收购。

在本文中，我分析了八家上市矿业公司的现金流和资产负债表，以确定谁最有能力利用这次熊市播下成为下一次牛市赢家所需的种子。 我根据直接比特币生产成本、运营现金流和资产负债表来衡量他们的实力。

生产比特币的直接成本至关重要，因为它会影响矿工的经营现金流，并决定矿工何时被迫关闭矿机。 它由电价和矿机的能效决定。 其他可变成本也存在，但电费通常占 80% 以上。 因此，我只用电费，忽略其他可变成本。

上图显示了八家上市矿业公司的比特币直接生产成本。 我们看到，Stronghold 的比特币直接生产成本仅为 3600 美元，这意味着即使在当前低迷的比特币价格下，他们也有很高的现金流利润。 Stronghold 是垂直整合的，有两个发电厂，背后是比特币挖矿业务。 该公司使用宾夕法尼亚州数十年煤矿开采过程中积累的煤废料为其发电厂提供燃料。 他们的燃料基本上是免费的，而且他们在清理废煤时还会获得政府补贴，这使得他们的比特币生产成本在业内处于最低水平。

Argo 的比特币生产成本是第二低的，为 3,900 美元。 根据他们最新的投资者介绍，该公司在西德克萨斯州的新设施可以获得 20 美元/MWh 的电力。 此外，Argo 的采矿设备非常节能。 它的新设施是浸入式冷却，可以进一步提高矿机的效率，但我还没有将这些潜在的效率增益包括在计算中。

在我们的八家矿业公司中，Bitfarms 的直接比特币生产成本最高，为 8,500 美元。 这家加拿大公司无法像大多数其他上市矿工那样获得廉价电力，而且这些钻井平台的效率也低于平均水平。

比特币生产成本赢家：Stronghold 和 Argo

比特币生产成本的输家：Bitfarms 和 Hut8

在熊市中，现金为王。 运营现金流量最大的矿工最有能力支付即将到来的费用，例如钻机交付或债务支付。

下图显示了当前的每月收入、收入成本和由此产生的经营现金流。 这些数字是基于当前比特币价格的比特币生产能力的估计，并未考虑未来哈希率的增长。 出于两个原因，我没有考虑未来计算能力的提升。 首先，这些矿工中的大多数在历史上都高估了他们增加算力的能力，而他们目前的流动性状况也导致一些矿工取消或推迟了扩张计划。 第二，目前，非增值现金流呈现最坏情况，这是本次分析的重点。

Core Scientific 每个月的运营现金流量最高。 他们每月 3300 万美元的收入在扣除直接成本后产生了 1660 万美元的现金流。 Core Scientific是一家大公司，他们自己的算力是9.2 EH/s，这使得他们的现金流非常高。

Argo 的月运营现金流最低，为 400 万美元。 尽管如此，由于他们微薄的比特币生产成本，他们的直接利润率高达 77%，这是相当不错的。

绝对经营现金流赋予公司实质和追求特殊机会的能力。 尽管如此，像 Core Scientific 这样的巨头比像 Argo 这样的小公司有更多的现金流出来支付投资。 因此，我们应该考虑这些矿工即将到来的钻机和债务支付。

一些矿工有大量矿机订单，计划在未来几个月内交付并需要付款。 此外，一些人一直在用矿机或比特币支持的贷款为他们的新采矿设备融资。 随着比特币价格和矿机价格的下跌，矿工必须存入更多的抵押品。 例如，Bitfarms 有一笔可观的比特币抵押贷款，迫使他们最近清算了他们持有的大量比特币。

下图显示了上市矿工在 2022 年剩余的钻机付款，包括与即将到来的钻机订单相关的付款以及与其钻机融资交易相关的即将付款。

我们看到其中一些公司在 2022 年有数亿的剩余矿工付款。马拉松最多，有 2.6 亿美元，因为他们计划在 2023 年初将他们的计算能力从目前的 3.9 EH/s 提高到 23.3 EH/s . Marathon 在让他们的矿工上网方面出了名的慢，我不希望他们像现在这样快。 这些定于2022年交付的矿机中，有很大一部分也可能像马拉松的矿机一样，在储藏室积灰。

如果 Marathon 不在矿机交付后立即上线，那么即将到来的矿工付款洪流将耗尽他们的流动性。 不过，该公司手头有大量现金，因此他们或许能够应对这一挑战。

Riot 也在马不停蹄地扩张，到 2022 年剩余的矿工付款约为 1.9 亿美元，因为该公司计划到 2023 年 1 月将其哈希率从 4.6 EH/s 提高到 12.6 EH/s。与 Marathon 不同，Riot 紧随他们的哈希率他们大部分历史的扩展时间表。 该公司还新建了一个巨大的 700 兆瓦数据中心，为即将交付的矿机提供空间。 因此，我相信 Riot 可以上线并产生现金流。

自然地，大公司将比小公司为即将到来的矿工支付更多的款项。 为了分析无论公司规模如何的相对流动性情况，我将 2022 年剩余的矿工付款除以下图中当年的总运营现金流。

Marathon 不仅是 2022 年剩余矿工的绝对最高支出，而且相对于他们目前的经营现金流也是最高的。 Marathon 在 2022 年剩余的 2.6 亿美元矿工付款是其全年总运营现金流的 6.2 倍，按每月 710 万美元的运营现金流计算。

如前所述，如果 Marathon 没有及时上线让这些矿工到达，他们将遭受大量的流动性流失，因为他们必须为没有相应现金流的到达的矿工买单。 如果他们陷入这种情况（我相信他们会），他们的流动性将被矿工付款耗尽，他们可能需要出售大部分比特币或将他们的矿工抛售到市场上。

由于 Core 的巨额现金流，该公司在 2022 年仅向矿工支付相对于其运营现金流的 1.5 倍的费用。 该数字基于当前经营现金流，未考虑未来现金流的增长。 此外，Core 历来能够在他们到达后立即启动他们的采矿设备。

Argo 是唯一一家应该能够以其当前的运营现金流支付 2022 年剩余矿工交付费用的比特币矿工。 该公司在其扩张计划中一直相对保守，使其能够利用熊市耗尽其他矿工流动性时可能出现的特殊机会。 话虽如此，Argo 即将到来的 2022 年矿工费用只是根据他们的矿工存款估算的，因为我无法在他们的投资者关系资源中找到这些信息。

Marathon 和 Riot 将无法仅靠现金流支付即将交付的采矿设备，将不得不筹集更多资金或使用资产负债表上的流动性。

现金流赢家：Argo 和 Core Scientific

现金流输家：马拉松和暴动

我们首先查看债务权益比率 (D/E)。 CleanSpark 几乎没有债务，因为其债务权益比率仅为 0.1。 Riot 紧随其后，D/E 比率为 0.2。 由于债务是风险最高的融资形式，因此这些公司的资产负债表风险较低，不得不宣布破产的风险也较低。

Stronghold 的 D/E 比率为 4.7，这对于比特币矿工来说是非常高的。 比特币挖矿存在风险，因此应主要通过股权融资。 Stronghold 的 D/E 如此之高，不仅是因为其债务，还因为其股价较历史最高点下跌了 95%，股权价值仅为 3800 万美元。

Core Scientific 的 D/E 比率也很高，为 2.1。 剩余矿机还款图显示，Core的矿机抵押债务较高，属于不稳定债务。 2022年矿机价格减半，我预计还会继续下跌。 随着抵押品继续贬值，核心公司必须不断为这些贷款提供更多抵押品。

要确定公司资产负债表的实力，我们还必须查看公司资产相对于其短期负债的流动性。 速动比率显示公司最具流动性的资产除以其流动负债的价值。 比特币矿工最具流动性的资产是其现金和现金等价物以及比特币持有量。

马拉松的速动比率异常高，为 17.4。 该公司持有大量比特币、大量现金和低流动负债。 如前所述，其运营现金流相对于未来的矿工付款而言非常糟糕。 尽管如此，他们的资产负债表上仍有约 2.6 亿美元的现金和现金等价物或比特币，可用于支付即将到来的矿工付款。 从纯粹的运营角度来看，Marathon 可能是最弱的比特币矿业公司之一，但其资产负债表稳健。

资产负债表优势赢家：Marathon 和 Riot Blockchain

资产负债表实力下降者：Stronghold 和 Core Scientific

总结

大多数上市的比特币矿业公司都处境艰难。 他们目前的经营现金流仅够支付他们即将交付的矿机，而资本市场的现状使他们难以筹集股权或债务。 一些公司将经历流动性紧缩，这将迫使他们清算部分资产。 每一次危机都蕴藏着巨大的机遇，因为资本最充足的矿工将能够以低价购买陷入困境的矿工的资产。

在我看来，Argo 是目前财务状况最好的比特币矿工。 相对于即将到来的矿工付款，Argo 拥有稳健的资产负债表，几乎没有债务和强劲的运营现金流。 Argo 还拥有业内第二低的直接比特币生产成本。

据此分析，最弱的矿工是马拉松。 它拥有强大的资产负债表和大量现金，但他们即将到来的巨额矿工付款将很快耗尽他们的资产负债表。 因此比特币挖矿行业的现状如何，我认为该公司将被迫清算其资产负债表上的大部分比特币，或者将其矿机订单出售给其他矿工。

熊市赢家：Argo

熊市输家：马拉松

今年 1 月至 4 月，上市矿业公司仅出售了其比特币产量的 20% 至 40%，而且大多数公司都试图持有已开采的比特币，作为其“不计成本努力持有”策略的一部分。

在比特币价格在 5 月份从 40,000 美元暴跌至 30,000 美元之前，该策略一直运作良好。 比特币价格的下跌引发了财务困难，迫使矿工开始清算其宝贵的比特币持有量，5 月是他们出售超过 100% 产量的第一个月。

很多人对上市矿工在 5 月份大量抛售比特币感到震惊，但在 6 月份，他们卖出了约 14600 枚比特币，几乎是 5 月份的四倍。 上市矿工在 6 月份仅生产了 3,900 个比特币，这意味着他们出售了近 400% 的产量，最终损失了近 25% 的持有量。

Core Scientific 和 Bitfarms 销量最高

一些矿工在 5 月和 6 月出售了他们持有的大部分比特币，而其他人则设法坚持了下来。 如下图所示，Core Scientific 是迄今为止最大的比特币卖家，在 5 月和 6 月抛售了近 10,000 个比特币。 Core Scientific 于 5 月开始抛售，但在 6 月加强了抛售，卖出了 7,000 多个比特币。

Bitfarms 是本次熊市中的第二大比特币卖家，6 月份卖出了 3,353 枚比特币。 德国公司 Northern Data 是第三大卖家，在 5 月和 6 月抛售了所有比特币和以太币。 下面，我们深入探讨是什么迫使这些公司出售。

Marathon 和 Hut 8 5 月和 6 月不卖，目前持有比特币最多

虽然一些上市矿商抛售了大部分持股，但其他矿商尚未出售任何资产。 Marathon 迄今为止一直避免出售比特币比特币挖矿行业的现状如何，现在是其资产负债表上比特币最多的公司，拥有 10,055 个比特币，其次是 Hut 8，拥有 7,405 个比特币。 Riot 售出 6,654 枚比特币，比平时多一点，以 6,654 枚储备比特币排名第三，但与 Core Scientific 和 Bitfarms 的出货量相去甚远。

在2021年和2022年初的淘金期，Core Scientific可以通过资本市场的方式来支付费用，而不是靠卖币。 这使他们拥有超过 10,000 个比特币的储备，是所有上市矿工中最大的。

在 5 月和 6 月的大规模抛售之后，Core Scientific 目前仅持有 1,959 个比特币，这意味着他们的比特币储备已一路下滑至第 6 位。Core Scientific 仍然是迄今为止最大的计算能力公司，定期生产约 1,000 个每月比特币。 他们正在大量生产比特币，这意味着他们可能会在未来几个月内攀升，除非他们在受到“不惜一切代价坚持”策略的伤害后决定改变储备策略。

为什么矿工要出售他们的比特币储备？

大多数矿工最近增加了比特币抛售，以释放资产负债表上的流动性，因为他们需要美元来支付即将到来的基础设施升级和矿工交付。 2021 年，他们能够筹集股权或举债来支付这些费用，但最近，由于利率上升和投资者对比特币兴趣下降的致命结合，他们获得外部资本的能力急剧下降。 干涸的资本市场意味着这些公司越来越需要用自己的流动资金为其运营提供资金，流动资金主要由储备比特币组成。

资本市场疲软影响所有上市矿工，并不能解释为什么像 Core Scientific 和 Bitfarms 这样的特定矿工与其他矿工相比销量如此之高。 要找出原因，我们必须查看其资产负债表的结构。 Core Scientific 和 Bitfarms 拥有最大的比特币和矿机抵押债务头寸，比特币和矿机价格暴跌迫使公司出售比特币以偿还这些贷款。

上图显示了2022年3月31日上市矿业公司的比特币和矿机抵押债务情况。我们看到Core Scientific和Bitfarms是迄今为止债务最多的公司，巧合的是它们也是比特币最大的卖家这个熊市。 我们还看到，Marathon、CleanSpark 和 Riot 并没有卖出那么多比特币，而且在熊市开始之前，他们没有任何比特币或矿工支持的债务。

Bitfarms 在 6 月发布了一份新闻稿，解释了他们出售 3,000 BTC 的原因。 该公司将所得款项用于偿还由比特币和矿机担保的债务。 特别是，他们与 Galaxy Digital 的比特币抵押信贷融资存在问题，因为比特币价格下跌迫使他们出售比特币以偿还贷款。

矿业公司会继续抛售吗？

下图是2022年前几个月上市矿业公司的比特币储备情况，他们在6月份卖掉了很大一部分，7月份卖掉了很多比特币。 现在他们的比特币总持有量已经回到了今年年初的水平。

我认为我们现在已经经历了上市矿商最严重的比特币抛售。 由于获得外部资本的机会减少，他们将继续出售比 2022 年前几个月更大的产出份额，但我们在 6 月份看到的比特币极端抛售不会持续。

我相信矿工不会继续抛售他们的比特币有两个原因。 首先，与 6 月初相比，矿工现在出售的比特币更少。 他们的比特币持有量在 6 月份减少了近 11,000 枚。 23% 的下跌主要是由于 Core Scientific 和 Bitfarms 出售了他们的股份。 一些矿工，如 Marathon 和 Hut 8，他们的资产负债表上仍有大量比特币，他们可以出售这些比特币，但如果他们没有抛售所持资产，他们可能不需要抛售，除非比特币价格进一步下跌。

我认为我们遭遇最严重矿工抛售的第二个原因是，导致最严重矿工抛售的“比特币和抵押债务”现在已大幅减少，最严重的系统性风险已经过去。